穩定幣是什麼？一篇看懂應用、風險、監管與未來趨勢
- Sonya
- 8月6日
- 讀畢需時 27 分鐘
此文主要目的在對穩定幣進行探討，將其定位為一項關鍵但充滿矛盾的金融創新，穩定幣作為連結傳統金融體系與數位資產經濟的必要橋樑，提供了一個穩定的交易媒介與記帳單位，其在徹底改變全球支付領域的潛力尤為顯著，透過近乎即時、低成本的特性，對傳統代理銀行緩慢且昂貴的舊有模式構成了根本性挑戰。
然而，這項創新伴隨著巨大的風險，這些風險源於發行商的中心化、儲備資產透明度的不確定性，以及如算法穩定幣等實驗性模型災難性的失敗，這些弱點已促使全球監管機構採取行動，美國、香港和歐盟等主要經濟體正在建立的監管框架，正成為塑造該產業未來的首要力量，這些框架普遍傾向於要求發行商提高透明度並持有穩健的資產儲備，同時也無意中開闢了一條地緣政治貨幣競爭的新戰線。
此外，穩定幣的崛起對傳統金融體系帶來了系統性影響，不僅可能導致商業銀行的存款流失，進而影響其信用創造能力，更因其發行商已成為主權債務市場的重要參與者，對全球金融穩定構成了新的變數，接下來將聊聊穩定幣的技術架構、應用場景、價值主張以及其固有的風險矩陣，為利害關係人提供在這一快速演變的領域中制定戰略決策所需的細緻洞察。
穩定性的建構：穩定幣的定義與分類
穩定幣的誕生，是為了解決比特幣（Bitcoin）和乙太坊（Ethereum）等第一代加密貨幣固有的劇烈價格波動問題，這種波動性使其難以作為可靠的交易媒介或價值儲存工具，穩定幣的設計目標，便是將區塊鏈技術的優勢與傳統貨幣的穩定性相結合。
穩定幣是一種特殊類型的加密貨幣，其設計目的是將其價值錨定於某個外部資產，最常見的是美元等主要法定貨幣，透過這種錨定機制，穩定幣在保留區塊鏈技術帶來的透明度、高效率、全球可及性等優點的同時，提供了接近法幣的價格穩定性；這種雙重特性使其不僅適用於加密貨幣市場內的交易和結算，也極具潛力應用於日常支付、跨境匯款和價值儲存等場景，從根本上說，穩定幣扮演著關鍵的基礎設施角色，搭建了一座橋樑，將波動劇烈的加密世界與既有的傳統金融體系連結起來。
穩定幣維持其錨定價值的方法多種多樣，這些不同的機制決定了其運作模式、優勢以及各自的內在風險。
法幣抵押型（鏈下抵押）：主導市場的中心化模型
機制：此為目前最普遍且市場份額最大的穩定幣類型，其運作原理是，由一個中心化的發行機構，每發行一枚穩定幣，就在其儲備中持有一單位等值的法定貨幣，或高流動性、低風險的等價物，如短期政府公債；該模型的核心承諾是持有者可以隨時按 1:1 的比例將穩定幣贖回為對應的法幣。
主要範例：Tether (USDT) 和 USD Coin (USDC)。這兩者合計佔據了穩定幣市場約 90% 的份額。
優勢：其運作模式簡單直觀，類似於傳統的貨幣發行局制度或數位化的銀行存款憑證，易於使用者理解與信任，在正常的市場條件下，這種模型已被證明具有高度的價格穩定性。
弱點與風險：此模型的最大弱點在於其高度中心化的結構，使用者必須完全信任發行機構，這衍生出兩大核心風險：第一是對手方風險，即發行機構本身可能因管理不善、欺詐或破產而倒閉；第二是儲備風險，即發行商的儲備金可能不足、不透明或流動性差，無法應對大規模的贖回請求，從而導致穩定幣脫鉤。
加密資產抵押型（鏈上抵押）：透過超額抵押實現的去中心化
機制：這類穩定幣不由法幣支持，而是由儲存在鏈上智能合約中的其他加密資產（如乙太坊）作為抵押品來產生，由於抵押品本身價格波動劇烈，為了緩衝這種波動性，該模型採用「超額抵押」機制，例如，用戶需要鎖定價值 200 美元的乙太坊，才能鑄造價值 100 美元的穩定幣。
主要範例：由 MakerDAO 發行的 DAI。
優勢：相較於法幣抵押型，此模型的主要優勢在於更高的透明度和去中心化，由於抵押品被鎖定在公開的智能合約中，任何人都可以隨時查驗其狀態，減少了對單一中心化機構的信任依賴。
弱點與風險：其主要風險來自於底層加密抵押品的價格波動性，如果抵押資產的市場價格發生急劇暴跌，可能會觸發智能合約的自動清算機制，若市場拋壓過大，仍可能導致穩定幣脫鉤，此外，其運作機制對普通用戶而言更為複雜。
商品抵押型：區塊鏈上的實體資產
機制：此類型與法幣抵押型相似，但其儲備資產為黃金、石油等實體商品。每一枚代幣代表了對儲存在金庫中的一定數量實體商品的所有權。
主要範例：Paxos Gold (PAXG)，其中每一枚 PAXG 代幣代表一金衡盎司的黃金所有權，
優勢：為用戶提供了在數位資產領域中接觸傳統避險資產（如黃金）的便捷途徑，結合了實體資產的價值儲存特性與數位代幣的流動性。
弱點與風險：此模型同樣存在中心化風險，使用者需信任實體商品的託管方；此外，其代幣價值直接受制於標的商品的市場價格波動。
算法穩定幣（無抵押）：高風險、高創新的前沿實驗
機制：算法穩定幣不依賴任何資產抵押，它透過預先編寫的算法和智能合約，根據市場的供需關係自動調節代幣的流通供應量，以維持其價格與目標（如 1 美元）掛鉤，某些模型採用雙代幣系統，其中一種波動性較大的「治理代幣」或「股權代幣」被設計用來吸收穩定幣的價格波動。
主要範例（已失敗）：TerraUSD (UST) 及其與 LUNA 的互動機制。
優勢（理論上）：最大的理論優勢在於其資本效率，因無需持有龐大的儲備資產，從而可以實現真正的去中心化和可擴展性。
弱點與風險：此模型極度脆弱，其穩定性完全依賴於市場的持續信心和套利機制的有效運作，它對「銀行擠兌」式的恐慌性拋售極其敏感，容易陷入所謂的「死亡螺旋」；2022 年 UST 的崩盤事件，在幾天內蒸發了數百億美元的市值，慘烈地證明了這種模型的根本性缺陷，如今，算法穩定幣已被普遍認為是失敗的實驗，並在許多司法管轄區被禁止或嚴格限制。
從法幣抵押到加密資產抵押，再到算法模型的演進路徑，清晰地揭示了穩定幣設計中一個核心的權衡三角：信任、資本效率與穩定性；法幣抵押模型（如 USDT/USDC）透過模仿傳統銀行存款模式，優先考慮了穩定性和用戶的直觀信任，但這需要用戶對中心化發行商抱有極大的信任，並且資本效率低下，因為需要鎖定巨額的儲備金；加密資產抵押模型（如 DAI）試圖透過透明的鏈上抵押來解決中心化信任問題，但它犧牲了資本效率（透過超額抵押），並引入了抵押品價格波動的新風險。
算法穩定幣（如 UST）則試圖追求終極目標：同時解決信任和資本效率問題，然而，其徹底的失敗證明，穩定性無法僅靠代碼憑空創造；它本質上是一個資產負債表問題，需要有真實、穩健的資產作為支撐，市場和監管機構的反應已明確顯示，算法模型帶來的系統性風險是不可接受的，因此，穩定幣的未來發展，至少在中期內，將圍繞著抵押模型展開，而其中的關鍵競爭，將在於中心化、受監管的法幣抵押模型與去中心化、但更為複雜的加密資產抵押模型之間。
表 1：穩定幣錨定機制比較概覽
機制類型 | 主要範例 | 錨定方法 | 主要優勢 | 核心弱點／風險 | 中心化程度 |
法幣抵押型 | USDT, USDC | 由中心化發行商持有 1:1 的法幣或等價資產儲備。 | 簡單直觀，價格穩定性高。 | 對手方風險、儲備透明度與流動性風險。 | 高 |
加密資產抵押型 | DAI | 透過智能合約鎖定超額的加密資產作為抵押品。 | 去中心化，鏈上透明度高。 | 抵押品價格波動風險，可能引發連鎖清算。 | 低 |
商品抵押型 | PAXG | 由中心化託管方持有實體商品（如黃金）作為儲備。 | 提供數位形式的實體資產曝險。 | 中心化託管風險，受商品價格波動影響。 | 高 |
算法穩定幣 | UST (已失敗) | 透過算法自動調節代幣供應量，無實物抵押。 | 資本效率高，理論上去中心化程度最高。 | 極度脆弱，易發生「死亡螺旋」與信心崩盤。 | 可變（理論上低） |
效用光譜：核心應用與市場影響
接下來將從理論轉向實踐，詳細闡述穩定幣在真實世界中的應用方式，以及為何它們已成為數位資產經濟中不可或缺的一部分，穩定幣的廣泛應用揭示了一種雙軌道的採納模式：一條是專注於投機和複雜金融工程的「加密原生」軌道，另一條是專注於解決支付和儲蓄領域實際問題的「真實世界效用」軌道。
加密經濟的通用語：交易、流動性與避險
穩定幣在加密貨幣生態系統中首先扮演了基礎貨幣的角色，它們是加密貨幣交易所中最主要的交易媒介，數據顯示，超過 90% 的比特幣交易是透過 USDT 或 USDC 等穩定幣進行結算的，這極大地降低了在交易不同加密資產時需要反覆兌換成傳統法幣的摩擦和成本，使其成為交易數千種其他數位資產的通用「基礎貨幣對」。
除了作為交易媒介，穩定幣在加密市場內部還扮演著「避風港」資產的角色，在市場劇烈波動期間，交易者和投資者會迅速將其持有的比特幣等高波動性資產轉換為穩定幣，以便在不完全退出加密生態系統的情況下鎖定利潤或規避風險，這一功能使穩定幣成為加密原生參與者不可或缺的風險管理工具。
去中心化金融（DeFi）的引擎：驅動借貸與收益農場
穩定幣是去中心化金融（DeFi）生態系統的命脈。它們提供了 DeFi 協議進行可預測的借貸、交易和其他金融服務所必需的穩定資產。
在 DeFi 借貸平台（如 Aave 和 Compound）上，用戶可以將自己持有的穩定幣出借以賺取利息，其收益率通常高於傳統銀行的儲蓄帳戶；反之，用戶也可以抵押自己持有的其他加密資產來借入穩定幣，以滿足流動性需求。
此外，穩定幣在去中心化交易所（DEXs）的流動性池中至關重要，用戶可以將穩定幣（通常與另一種穩定幣配對，如 USDC/USDT，以最大限度地減少「無常損失」風險）存入流動性池，為平台的交易提供支持；作為回報，流動性提供者不僅能賺取交易手續費的分成，還常常能獲得平台以其原生代幣形式發放的額外獎勵，這種行為被稱為「流動性挖礦」或「收益農場」（Yield Farming），這催生了一個充滿活力的、基於穩定幣的被動收入策略市場，部分項目的年化回報率甚至相當可觀；更進階的策略，如「流動性質押」（Liquid Staking），允許用戶將已質押的資產（本身在產生收益）以一種流動性代幣的形式釋放出來，再將此代幣用於 DeFi 的其他地方（例如作為抵押品借出穩定幣），從而創造多層次的收益疊加。
徹底改變全球支付：跨境 B2B 交易與個人匯款
穩定幣為傳統的跨境支付系統提供了一個更快、更便宜且更易於接觸的替代方案，它們繞過了緩慢且昂貴的代理銀行網路，能夠在數分鐘甚至數秒內完成交易結算，並且全年無休。
其主要應用案例包括：
個人匯款：移工可以透過穩定幣以極低的費用將資金匯回家鄉，根據世界銀行的數據，傳統匯款的平均費用超過 6%，而穩定幣的區塊鏈網路費用可能僅為其中的一小部分，且到帳速度近乎即時。
B2B 支付：對於從事進出口貿易或需要向全球自由職業者支付薪酬的企業而言，穩定幣能夠幫助它們更有效地管理現金流，避免匯率波動風險，並大幅降低交易成本。
機構採納：其效率優勢已吸引了主流金融機構的注意。Visa 等支付巨頭以及各大商業銀行正逐步將穩定幣整合到其支付基礎設施中，承認其在提升全球支付效率方面的潛力。
更廣泛的經濟用例：對抗通膨與電子商務結算
穩定幣的應用已超越加密世界，開始在更廣泛的經濟活動中發揮作用。
在高通膨和本幣不穩定的國家（如阿根廷、土耳其、奈及利亞），普通民眾越來越多地使用錨定美元的穩定幣作為價值儲存工具，以保護其儲蓄免受購買力侵蝕，這種個人金融的「美元化」是穩定幣在新興市場零售採納的主要驅動力。
在電子商務領域，線上商家開始接受穩定幣支付，以實現更快的資金結算、更低的交易費用（相較於可高達 3% 的信用卡手續費），並消除「拒付欺詐」的風險，因為區塊鏈交易是最終且不可逆的；Shopify 和 WooCommerce 等主流電商平台現已透過套件支援穩定幣支付。
穩定幣的多元化應用揭示了一種雙軌道的發展模式，最初推動其增長的是「加密原生」軌道，這是一個自我參照的生態系統，穩定幣被用來交易其他加密資產、作為加密貸款的抵押品並賺取加密世界的收益，這個軌道具有高風險、高創新性，且在很大程度上與傳統經濟隔絕。
與此同時，「真實世界效用」軌道正在興起，穩定幣在這裡突破了加密貨幣的泡沫，開始解決現實世界中的金融摩擦問題，這一軌道的驅動來自於面臨高昂匯款費用、本幣貶值或支付效率低下的個人和企業的真實需求，直接與傳統金融服務展開競爭並對其構成顛覆。
這兩條軌道具有截然不同的風險特徵，也因此吸引了不同類型的監管關注，DeFi 應用的複雜性和不透明性引發了對市場操縱和消費者保護的擔憂，而支付應用則對國家的貨幣主權和金融穩定構成了更直接的挑戰，這也是全球監管機構對其高度關注的核心原因，穩定幣未來的成功，將取決於其能否在「真實世界效用」軌道上持續擴張，而這需要清晰的監管和市場信任，這些要素往往與「加密原生」軌道所崇尚的無許可精神存在張力。
價值主張：金流轉換路徑的比較分析
穩定幣最引人注目的優勢之一，在於其徹底改變了資金在全球範圍內的流動方式，下文將討論關於穩定幣轉換金流路徑優勢的問題，透過與傳統金融系統的並列比較，量化其在速度、成本和可及性方面的飛躍，這種轉變不僅僅是漸進式的改良，而是一種從基於「訊息」的結算系統到基於「價值」的結算系統的根本性範式轉移。
傳統路徑：代理銀行與 SWIFT 系統的效率瓶頸
傳統的國際電匯並非資金的直接轉移，它實質上是透過環球銀行金融電信協會（SWIFT）網路，在一系列代理銀行之間傳遞支付指令的過程，這個系統的運作依賴於各銀行之間相互開立的往來帳戶（Nostro/Vostro accounts），資金的「移動」是透過在這些帳戶上進行一系列的借記和貸記來完成的。
這個已有數十年歷史的架構存在著固有的效率瓶頸：
速度緩慢：由於涉及多個中介機構、不同的時區和銀行的營業時間限制，一筆跨境匯款通常需要 2 到 5 個工作日才能最終結算。
成本高昂：傳輸鏈條上的每一家代理銀行都會收取一筆過路費，導致最終的總成本高昂；對於 B2B 支付，費用可能在 1.5% 到 2.9% 之間，而個人匯款的平均成本更是超過 6%。
不透明性：由於中介機構的數量和收費標準不確定，匯款方在交易發起時往往無法確切知道最終到帳金額和確切的到帳時間。
可及性有限：該系統完全依賴於傳統銀行基礎設施，並受限於銀行營業時間。這將全球超過十億無法獲得銀行服務的人口排除在外。
穩定幣路徑：量化速度、成本效益與全天候可及性的優勢
穩定幣的轉帳從根本上改變了這一模式，它不再是傳遞關於價值的訊息，而是直接轉移價值本身，一筆穩定幣轉帳是數位資產在區塊鏈上從發送方錢包到接收方錢包的點對點直接移動，
其優勢可以被清晰地量化：
速度：結算幾乎是即時的，取決於不同區塊鏈的區塊確認時間，通常在幾秒到幾分鐘之間完成，這是一個全年無休、每天 24 小時運作的系統，不受銀行假日或時區的影響。
成本：交易成本被大幅削減至僅需支付區塊鏈網路的交易費（即「gas fee」），在 Solana 或乙太坊第二層（Layer 2）等高效率的區塊鏈上，這筆費用通常不到一美元，甚至只有幾美分。
透明度：所有交易都被記錄在一個公開、不可篡改的分布式帳本上，提供了端到端的完全可追溯性。
可及性：任何擁有智慧型手機和網路連線的人都可以創建一個數位錢包並參與其中，極大地促進了金融普惠。
傳統的 SWIFT 和代理銀行系統建立在一個由受信任的中介機構傳遞訊息的基礎上，價值本身並非即時移動，而是受信任方的帳本被更新，由於每一步都需要信任和對帳，這個系統本質上是緩慢和昂貴的；基於區塊鏈的穩定幣則徹底瓦解了這個鏈條，代幣本身就是價值，發送代幣就是完成結算，信任被置於區塊鏈的共識機制上，而非一連串的銀行。
這代表穩定幣帶來的挑戰並非銀行可以透過簡單地使其系統「更快」就能應對的，這是一個根本性的架構挑戰，銀行最有利可圖的跨境支付業務正面臨被完全繞過的風險，這也解釋了為何傳統金融機構現在正爭先恐後地參與穩定幣領域，無論是透過與發行商合作還是探索自行發行，以避免在全球支付的下一代浪潮中被淘汰。
案例研究：對新興市場與高成本走廊的影響
拉丁美洲是穩定幣採納的典型地區，其驅動力來自於高昂的匯款成本、劇烈的貨幣波動以及龐大的銀行服務未覆蓋人口。
數據點：2023 年，流入拉丁美洲的匯款總額達到了 1560 億美元。
實際應用：像 Bitso 這樣的加密貨幣平台，每月利用 USDC 在低成本的區塊鏈上處理數百萬美元的匯款業務。
本地採納：阿根廷和哥倫比亞的專業人士和自由職業者正廣泛採用穩定幣來接收國際客戶的付款，從而繞過高昂的中介費用。
雙重效益：在阿根廷這樣經濟不穩定的國家，穩定幣不僅提供了高效的支付渠道，還同時扮演了對抗本幣貶值的穩定價值儲存工具，提供了傳統金融無法比擬的雙重優勢。
表 2：跨境支付路徑比較分析：傳統金融 vs. 穩定幣
指標 | 傳統系統 (SWIFT/代理銀行) | 穩定幣系統 (例如：USDC on Solana) |
交易速度 | 2-5 個工作日 | 數秒至數分鐘 |
總成本 | B2B：1.5%-2.9%； 匯款：>6% | 區塊鏈網路費用（通常 < $0.01） |
營運時間 | 銀行營業時間 | 24/7/365 全天候 |
中介機構數量 | 多個（發送行、代理行、接收行） | 零（點對點） |
透明度／可追溯性 | 不透明，追蹤困難 | 完全透明，鏈上可追溯 |
可及性要求 | 傳統銀行帳戶 | 智慧型手機與網路連線 |
風險光譜：對內在隱憂的全面剖析
穩定幣在提供前所未有的金融效率的同時，也引入了從微觀（發行商失敗）到宏觀（系統性金融不穩定）的全方位風險，下文將對這些「缺點隱憂」進行探討，揭示其光鮮外表下的脆弱性。
發行商的困境：對手方、儲備與中心化風險
此部分聚焦於主導市場的法幣抵押模型所固有的風險。
雙頭壟斷的剖析：Tether (USDT) vs. Circle (USDC) 的商業模式與盈利能力
穩定幣發行商的核心商業模式非常簡單：它們吸收用戶的美元（作為無息負債），並將這些資金投資於能夠產生收益的資產，主要是美國國庫券，從而賺取利差，這個模式的成功與否，取決於其儲備管理的策略與透明度。
Tether (USDT)：
策略：採取了更為激進且透明度較低的儲備管理策略，其儲備不僅包括美國國債，還涵蓋了擔保貸款、公司債券，甚至比特幣和黃金等高波動性資產。
盈利能力：由於其多元化且收益率較高的投資組合，以及極少的收入分成，Tether 的盈利能力極強，僅在 2025 年第二季度，該公司就報告了高達 49 億美元的驚人利潤。
風險：其儲備構成的不透明性以及過往的監管罰款歷史，使其長期面臨信任危機，將波動性資產納入儲備，也為其資產負債表引入了市場風險。
Circle (USDC)：
策略：採取「合規優先」的路線，極度重視透明度，其儲備主要由現金和短期美國國債構成，並由四大會計師事務所提供月度儲備證明。
盈利能力：由於其保守的投資策略以及與其重要合作夥伴 Coinbase 之間存在巨額的收入分成協議，其盈利能力遠遜於 Tether。
風險：其收入過度依賴利率，使其在低利率環境下極為脆弱，此外，對銀行合作夥伴的嚴重依賴也引入了傳統的對手方風險；2023 年矽谷銀行（SVB）危機期間，Circle 披露其部分儲備存放於該行，直接導致 USDC 短暫脫鉤，凸顯了這一風險。
表 3：穩定幣雙頭壟斷比較分析：Tether (USDT) vs. Circle (USDC)
指標 | Tether (USDT) | Circle (USDC) |
市場份額 | 約 60-70% | 約 20-30% |
發行商總部／陣營 | 香港／離岸，非美陣營 | 美國／在岸，美國陣營 |
儲備構成 | 多元化，包括國債、擔保貸款、比特幣、黃金等 | 高度保守，主要為現金和短期美國國債 |
透明度／審計 | 定期證明，但缺乏四大會計師事務所的全面審計 | 四大會計師事務所月度證明，透明度高 |
監管狀態 | 離岸監管，面臨較多監管壓力 | 積極尋求並符合美國監管要求 |
商業模式／利潤驅動 | 激進投資組合的高收益，極少收入分成 | 保守投資組合的利息收入，與 Coinbase 大量分成 |
核心脆弱性 | 儲備透明度不足引發的信任風險 | 過度依賴利率和銀行合作夥伴的對手方風險 |
中心化的悖論：資產凍結、審查制度與對去中心化精神的背叛
中心化穩定幣發行商的一個關鍵且備受爭議的能力是，它們可以在智能合約層面凍結用戶錢包中的資產，Tether 和 Circle 都已證明，它們會積極與全球執法機構合作，打擊恐怖主義融資、駭客攻擊和其他非法活動。
這種能力雖然對於遵守法規和打擊犯罪是必要的，但它與加密貨幣領域所崇尚的抗審查和金融主權的核心價值觀產生了直接衝突；批評者認為，這種中心化的控制權使得這些穩定幣在功能上與中央銀行數位貨幣（CBDCs）無異，可能被用於監控或不當的權力行使，這在用戶群體中造成了深刻的哲學和實踐上的分歧，形成了一個「中心化悖論」：為了獲得傳統世界的信任和合法性，穩定幣必須放棄去中心化世界最珍視的特性。
機器的幽靈：算法不穩定性與脫鉤事件
崩盤的剖析：對 Terra (UST) 與 LUNA「死亡螺旋」的法醫式檢驗
2022 年 5 月的 UST 崩盤事件是加密貨幣歷史上最具警示性的事件之一，它暴露了算法穩定幣模型的致命缺陷。
機制：UST 是一種算法穩定幣，其價值透過與一個波動性極大的治理代幣 LUNA 之間的套利機制來維持，用戶可以隨時用價值 1 美元的 LUNA 鑄造 1 枚 UST，反之亦然。這個系統的穩定性完全建立在市場信心和套利者持續參與的基礎上。
觸發：事件的導火線是一系列大規模、可能是有組織的資金從關鍵的流動性池中撤出，這很可能是一場精心策劃的攻擊，導致 UST 價格輕微脫離 1 美元的錨定。
死亡螺旋：微小的脫鉤迅速引發了市場的集體恐慌，用戶爭相將手中的 UST 贖回為 LUNA；根據機制設計，系統被迫大量增發 LUNA 來吸收被拋售的 UST，導致 LUNA 的供應量急劇膨脹，價格隨之崩盤；作為 UST 價值支撐的 LUNA 變得一文不值，這徹底摧毀了市場信心，進一步加劇了對 UST 的擠兌，發行方試圖透過拋售其持有的比特幣儲備來捍衛錨定，但此舉不僅杯水車薪，反而加劇了整個加密市場的恐慌情緒，最終導致 UST 和 LUNA 的總市值在幾天內幾乎歸零。
後果：這次崩盤事件抹去了超過 400 億美元的市值，給全球投資者帶來了毀滅性的損失，並立即引發了全球監管機構對穩定幣的嚴格審視，它無情地揭示了，任何建立在純粹信心之上而沒有足夠資產支持的金融體系，其內在都是極其脆弱的。
監管的挑戰：駕馭全球拼湊的監督框架
新興的全球監管框架是當前塑造穩定幣行業未來的最重要力量，同時也構成了其最大的不確定性風險。
美國：GENIUS 法案與聯邦層級的明確性追求
框架：於 2025 年 7 月簽署成為法律的《GENIUS 法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US-Stablecoins Act）為支付型穩定幣建立了美國第一個全面的聯邦監管框架。
核心要求：該法案強制要求發行商必須持有 1:1 的高品質流動性資產儲備（如現金、短期國債）；將發行商資格限制在受監管的存款機構或獲得聯邦許可的非銀行機構；並要求所有發行商遵守《銀行保密法》下的反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）規定，同時，法案明確將合規的支付型穩定幣排除在證券或商品的定義之外。
影響：此法案的重點在為市場帶來期待已久的監管確定性，加強消費者保護，並在數位時代鞏固美元的主導地位，它顯然有利於像 Circle 這樣透明合規的發行商，同時也對像 Tether 這樣的離岸實體施加了巨大的合規壓力。
香港：為全球金融中心設計的新許可制度
框架：於 2025 年 8 月 1 日生效的《穩定幣條例》建立了一個由香港金融管理局（HKMA）管理的許可制度。
核心要求：要求發行商具備至少 2500 萬港元的實繳股本；儲備金必須 100% 由高品質流動性資產支持；儲備資產必須與發行商自有資產隔離；並保障持有者在一個工作日內按面值贖回的權利；此外，對管理層設有嚴格的「適當人選」審查，條例規定，只有持牌發行商才能向零售投資者提供穩定幣。
影響：此舉將香港定位為一個受監管的穩定幣創新中心，可能吸引那些尋求在亞洲獲得清晰法律框架的發行商，並可能促進港元或離岸人民幣錨定的穩定幣的發展。
歐盟：MiCA 全面而嚴格的框架
框架：自 2024 年底全面適用的《加密資產市場法規》（MiCA）為整個歐盟建立了統一的規則手冊。
核心要求：MiCA 將穩定幣分為電子貨幣代幣（EMTs）和資產參考代幣（ARTs），它要求發行商必須在任一歐盟成員國獲得許可，維持全額儲備，並發布詳細的白皮書。
限制性措施：MiCA 最具爭議性的部分是其限制性條款。為了推廣歐元在數位領域的使用，它對非歐元計價的大型穩定幣（如 USDT 和 USDC）設定了每日 2 億歐元的交易量上限；此外，它禁止發行商向穩定幣持有者支付利息或提供收益，這直接打擊了許多 DeFi 的商業模式，算法穩定幣則被完全禁止。
影響：MiCA 是主要經濟體中最具限制性的監管框架，其設計明確是為了保護歐元的貨幣主權，很可能導致主流交易所為歐盟用戶下架不合規的穩定幣，從而從根本上重塑歐洲的穩定幣市場格局。
表 4：全球穩定幣監管快照：美、港、歐框架比較
監管領域 | 美國 (GENIUS Act) | 香港 (穩定幣條例) | 歐盟 (MiCA) |
發行商許可 | 聯邦或州級許可的銀行或非銀行機構。 | 需向香港金管局申請牌照。 | 需在任一歐盟成員國獲得許可。 |
儲備要求 | 100% 由美元現金或短期國債支持。 | 100% 由高品質流動性資產支持。 | 100% 由高品質流動性資產支持，部分需存於歐盟銀行。 |
對非本地貨幣穩定幣的規定 | 鼓勵美元穩定幣。外國發行商需遵守同等監管。 | 規範所有在港發行或錨定港元的穩定幣。 | 對大型非歐元穩定幣設有交易量上限。 |
對收益／利息的立場 | 禁止支付利息或收益。 | 未明確禁止，但要求披露。 | 明確禁止向持有者支付利息。 |
核心戰略目標 | 鞏固數位美元霸權，提供市場清晰度。 | 成為受監管的亞洲虛擬資產中心。 | 保護歐元貨幣主權，統一市場規則。 |
系統性衝擊波：對傳統金融體系的影響
穩定幣的風險不僅限於加密世界，其規模的擴大正對傳統金融體系產生深遠的、潛在的破壞性影響。
對商業銀行的威脅：存款流失與流動性覆蓋率（LCR）惡化
機制：當一位銀行客戶購買穩定幣時，這筆交易在銀行的資產負債表上表現為一筆穩定、有保險的零售存款，轉化為一筆存放在穩定幣發行商合作銀行帳戶中的、不穩定且無保險的批發存款。
歐洲央行（ECB）分析：歐洲央行的一份文件明確指出，這個過程會從根本上削弱銀行的流動性覆蓋率（LCR），銀行 A 失去了穩定的零售存款（其在 LCR 計算中具有較低的預期流出率），而銀行 B（發行商的儲備銀行）則獲得了一筆不穩定的批發存款（其預期流出率高達 100%），這使得整個銀行體系變得更加脆弱。
系統性風險：如果穩定幣被廣泛採用，可能會引發傳統銀行體系，特別是中小型銀行的大規模存款外流。這將削弱它們的信貸創造能力，並在極端情況下可能引發系統性的流動性危機。
對主權債市場的影響：穩定幣作為不受監管的系統重要性參與者
規模：穩定幣發行商，特別是 Tether，已成為美國國庫券市場的巨型持有者，Tether 持有的美國國債規模已超過韓國、德國等主權國家。
市場影響（BIS 分析）：國際清算銀行（BIS）的研究發現，穩定幣的儲備管理行為能夠對國債收益率產生實質性影響，大規模資金流入穩定幣會壓低短期國債收益率。更令人擔憂的是，這種影響是不對稱的：在發生擠兌時，大規模的資金流出會迫使發行商拋售國債，對收益率的推升作用遠大於資金流入時的壓低作用，這可能擾亂中央銀行的貨幣政策傳導機制。
悖論：美國的《GENIUS 法案》一方面鼓勵穩定幣發行商持有美國國債以確保穩定性，但另一方面，這也創造了一個新的、基本上不受銀行級別監管的、可能引發全球最重要金融市場波動的源頭，一場針對主要穩定幣的擠兌，將不再僅僅是加密貨幣領域的問題，而可能演變為主權債務市場的危機。
用戶，特別是零售和新興市場的用戶，因為穩定幣相對於波動的加密資產或本國貨幣所具有的「穩定性」和「安全性」而採納它，然而，這種穩定性是建立在一個複雜而脆弱的網路之上的，它取決於發行商的誠信、儲備資產的品質和流動性、代碼的穩健性以及市場的集體信心。
「穩定幣」這個名稱本身就創造了一種危險的安全幻覺，UST 的崩潰和 USDC 在 SVB 危機期間的脫鉤事件都證明了它們並非沒有風險，正如 Circle 的財務長所承認的，它們只是「相對」安全；因此，市場對風險的感知（低）與實際存在的多方面風險（高）之間存在著巨大的錯位，這個認知差距是潛在消費者傷害的主要來源，也是全球監管機構積極介入的核心動機，監管者不僅僅是在規範一種新資產，他們更是在試圖管理用戶的期望，並防止當這種安全幻覺破滅時不可避免的後果。
同時，觀察不同司法管轄區的監管策略——美國推廣數位美元，歐盟保護數位歐元，香港創建監管沙盒——可以發現，這些不僅僅是技術性的規則制定；美國的《GENIUS 法案》要求儲備金以美元資產為主，實際上是將美國貨幣影響力的擴張外包給了私營部門，為美國國債創造了全球性的新需求；而歐盟的 MiCA 對非歐元代幣設置上限，則是一種目的在防止其數位經濟「美元化」並培育本土歐元生態系統的保護主義措施；因此，穩定幣主導權的爭奪，已成為未來貨幣霸權的代理人戰爭，今天正在建立的法律框架，將決定 21 世紀全球經濟運行的軌道，USDT（離岸、非結盟）與 USDC（在岸、美國結盟）之間的競爭，僅僅是這場新「大博弈」的第一場戰役。
結論
本文對穩定幣進行了多維度的討論，從其創新的技術架構到廣泛的應用場景，再到其與傳統金融體系之間的複雜互動和深刻的內在風險，結論是，穩定幣既是金融效率的革命性催化劑，也是潛在系統性風險的來源。
綜合二元對立：調和前所未有的創新與系統性風險
穩定幣的核心張力在於：它們在金融效率方面提供了無可否認的、數量級的改進，特別是在全球支付領域，但它們是透過引入對用戶和全球金融體系都構成新型重大風險的方式來實現這一點的；從法幣抵押模型的對手方和儲備風險，到算法模型的災難性崩潰，再到對銀行體系和主權債市場的系統性影響，這些風險已不容忽視；那個不受約束、野蠻生長的實驗時代已經明確結束，穩定幣的未來將不再由純粹的技術創新驅動，而是由監管、信任和風險管理的框架所塑造。
未來軌跡：走向監管、透明與更深層次的金融整合
穩定幣的未來發展將沿著一條不可逆轉的道路前進，其關鍵詞是監管、透明度和整合。
監管的必然性：全球主要經濟體正在建立的監管框架將成為行業的「新常態」，這將引發一場「向品質飛躍」（flight to quality）的趨勢，使那些儲備透明、資產優質、合規經營的發行商受益。
界線的模糊化：傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間的界線將持續模糊，一方面，傳統金融機構將越來越多地採納穩定幣技術以提升效率；另一方面，穩定幣發行商將被迫接受類似銀行的嚴格監管，使其在運營上更接近傳統金融機構。
地緣政治維度：穩定幣將日益成為主要貨幣集團之間戰略競爭的工具；美元、歐元、甚至離岸人民幣錨定的穩定幣之間的競爭，將反映出更廣泛的地緣政治力量平衡。
對投資者的建議
盡職調查的必要性：投資者必須進行極其嚴格的盡職調查，關鍵問題已不再是「這是不是加密貨幣？」，而是「發行商是誰？其儲備資產是什麼？它在哪個監管框架下運營？」。
風險評估：必須認識到「穩定幣」並不意味著「無風險」，應仔細評估不同類型穩定幣的特定風險，例如法幣抵押型的對手方風險和加密抵押型的抵押品波動風險。
分散化：在發行商、司法管轄區和底層區塊鏈之間進行分散化投資，是管理風險的關鍵策略。
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