【名人投資學】霍華·馬克斯談市場週期：AI 泡沫與高股息狂熱下的定錨智慧

繁榮的代價：當「好消息」被定價為「完美」

2024 年至 2025 年初的資本市場，呈現出一種令人不安的完美。輝達 (Nvidia) 與台積電 (TSMC) 的股價屢創新高，彷彿地心引力已不再適用；台北股市的 ETF 募集規模動輒千億，投資人不再問「這家公司做什麼」，只問「配息率有多少」。這種集體性的亢奮，在歷史的長河中並不陌生，它總是伴隨著一句危險的咒語：「這次不一樣 (This time is different)」。

然而，當市場將「樂觀」視為「理所當然」，風險便悄然在歡呼聲中滋長。對於身處這場盛宴卻感到隱隱不安的投資者而言，橡樹資本 (Oaktree Capital) 創辦人霍華·馬克斯 (Howard Marks) 的備忘錄或許是當下最清醒的解毒劑。馬克斯並不預測未來——因為他深知未來不可預測——但他教導我們如何辨識「我們身處何處」。

在當前這個充斥著 AI 信仰與被動投資狂熱的時刻，馬克斯的「週期智慧」為我們提供了一個至關重要的定錨點：如何在極端氣候中，既不恐慌拋售，也不盲目追高。

核心理論一：鐘擺的極限——你是在買進「參與權」還是「期望值」？

馬克斯最著名的隱喻是「鐘擺」。市場心理總是在「完美的無懈可擊」與「絕望的深淵」之間擺盪，極少停留在中間的「合理」位置。

理論解析

投資人最大的錯誤，往往是在鐘擺擺向「極度樂觀」的最高點時，誤以為這是常態。當前的台股環境正是如此：AI 產業鏈的獲利被線性外推至未來十年，高股息 ETF 被視為無風險的高利定存。馬克斯提醒：「當價格過高，不可避免的結果就是低回報與高風險。」

實戰應用：檢視你的 ETF 與科技股持倉

現在是檢視投資組合「鐘擺位置」的時刻。試著問自己：

• 定價完美性： 你持有的熱門股（如 AI 概念股），其股價是否已經隱含了「未來三年獲利每年翻倍」的預期？如果僅是「符合預期」而非「超乎預期」，股價是否會崩跌？

• 韭菜共識： 當連不看財報的鄰居都在搶購 009XX ETF 時，這通常意味著鐘擺已接近「貪婪」的極致。此時，「防禦性投資」 (Defensive Investing) 比進攻更重要。這不代表要清倉離場，而是應提高現金比例，或轉向那些被市場遺忘、估值偏低的非熱門板塊。

核心理論二：第二層思考——AI 是未來，但它是好投資嗎？

「第一層思考」簡單且膚淺，這也是大多數散戶的思維模式；「第二層思考」則深入、複雜且迂迴。

理論解析

• 第一層思考者說： 「AI 將改變世界，輝達與台積電是龍頭，所以股價會一直漲，我要買進。」

• 第二層思考者問： 「每個人都知道 AI 會改變世界，這個共識是否已經導致股價被過度哄抬？如果 AI 的商業化變現速度比預期慢，市場會如何反應？當所有人都在買進時，誰是潛在的賣家？」

實戰應用：逆向評估「護城河」

在當前的台股市場，第二層思考要求投資者具備「不舒服」的勇氣。當大眾瘋狂追逐硬體代工廠時，第二層思考者會關注：

1. 供應過剩風險： 歷史上所有技術革命（從鐵路到網路），最終都導致硬體產能過剩與利潤率下降。

2. 預期差： 真正的超額報酬 (Alpha) 來自於「變異觀點」。如果你的觀點與華爾街或外資報告完全一致，你就不可能獲得優於大盤的報酬。試著尋找那些獲利穩健但因「不夠 AI」而被錯殺的優質傳產或金融龍頭，那裡可能藏著被忽視的安全邊際。

核心理論三：風險的隱蔽性——潮水退去前，風險看起來像機會

馬克斯有一個深刻的觀點：「高風險資產之所以能提供高預期回報，是因為它們通常不違約；但一旦風險實現，後果是毀滅性的。」在多頭市場中，風險往往被「價格上漲」所掩蓋。

理論解析

投資人常誤將「波動性 (Volatility)」視為風險，但馬克斯認為真正的風險是「永久性資本損失 (Permanent Loss of Capital)」。在 2024-2025 的高利環境下，許多依賴高槓桿或不斷融資的成長型企業，其脆弱性被市場的流動性掩蓋了。

實戰應用：壓力測試你的資產

不要只看資產的「上漲潛力」，要看它的「生存能力」。

• 情境模擬： 如果台股回調 30%，或者 Fed 維持高利率更長一段時間 (Higher for Longer)，你持有的那些「高本益比」股票還能撐住嗎？

• 債務週期： 避開那些現金流為負、且依賴發債存活的公司。在馬克斯眼中，能在週期底部活下來的，才是最後的贏家。

結論：在瘋狂中保持「知性的謙遜」

霍華·馬克斯的智慧並非教你如何抓住每一波漲幅，而是教你如何在週期反轉時倖存。承認「我不知道市場接下來會怎麼走」並不可恥，這反而是長期生存的基石。

當前的市場，正如鐘擺高高盪起的一刻，風景迷人卻也搖搖欲墜。透過鐘擺意識確認位置，運用第二層思考過濾雜訊，並時刻警惕隱蔽的風險，投資者便能在這場歷史性的資本狂歡中，找到屬於自己的安全錨點。

記住，投資不僅是關於「賺多少」，更是關於「留多少」。

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